🧵 Een draad van gedachten over de huidige situatie in Jane Street. In de woorden van een andere JS-aluin: 1) Wat

2/ In de afgelopen weken heb ik een kleine stortvloed aan e-mails, DM's en berichten gekregen waarin mijn mening werd gevraagd over het recente nieuws over Jane Street. Eerst het verhaal van de coupfinanciering, en nu de beschuldiging van de Indiase toezichthouder SEBI.

3/ Eerst enkele kanttekeningen: ik werk niet bij JS en heb er technisch gezien al meer dan 11 jaar niet gewerkt. Ik heb tot ongeveer 6 jaar geleden wel wat advieswerk voor hen gedaan, maar niet als fulltime werknemer. Dus wat ik weet uit directe ervaring uit de eerste hand is extreem oude kennis.

4/ Dat gezegd hebbende, probeer ik wel contact te houden met mensen, vooral mensen die JS recenter hebben verlaten dan ik. Ik ben begonnen in 2008 en in de eerste week kreeg ik van ten minste twee senioren een variant te horen van:

5/ "Er zijn veel grijze gebieden in de handel. We vermijden ze. We mijden ze omdat het verkeerd is, maar ook omdat het een slechte zaak is. Als je voor de lange termijn in deze branche zit, is je reputatie als goede marktdeelnemer meer waard dan een duistere kleine transactie."

6/ Ik heb dat ter harte genomen, en gedurende mijn hele tijd in Jane Street heb ik nooit IETS gezien waardoor ik de waarheid in actie achter die woorden in twijfel zou trekken.

7/ Ik herinner me vaak dat we hoorden van duistere transacties, mogelijk legaal of niet, die we hebben laten liggen omdat ze niet voldeden aan de interne lat van "Maken we markten beter door dit te doen?" De mensen die ik nu spreek vanuit mijn jaargang bij JS herinneren het zich nog zo.

8/ Ik heb 5 jaar lang opties geruild bij JS. Ik was zelfs betrokken bij de allereerste pogingen om handel te drijven in India. Ik herinner me drie dingen over de Indiase handel in opties: (a) het was enorm, (b) markten waren raar, en (c) SEBI was een zeer *actieve* regelgever op deze markten.

9/ Het is dus volkomen schokkend om de SEBI-beschuldiging te lezen. Het is eigenlijk best leesbaar, en ik moedig je aan om dat te doen. Ik ben geen effectenadvocaat, laat staan een Indiase effectenrechter, maar de vermelde feiten zijn zeer vernietigend.

10/ In de eenvoudigste bewoordingen mogelijk, wanneer een derivaat meer liquide is dan de onderliggende, is er een mogelijkheid om de afsluiting te manipuleren om uw derivatenposities in uw voordeel te markeren.

11/ Als u bijvoorbeeld long gaat op een aantal futures, kan het u minder kosten aan marktimpact om gewoon een aantal onderliggende aandelen te kopen, ze te verhogen, geld te verdienen met uw futures-afwikkeling en vervolgens de onderliggende waarden te verkopen.

12/ Zoals ik al zei, ik ben geen Indiase effectenrechter, dus ik weet niet of wat ze deden illegaal was. Maar ik weet wel twee dingen:

13/ A) Degene die groen licht gaf voor deze handel had een heel andere opvatting van "acceptabel marktgedrag" dan wat mij werd geleerd en geoefend als handelaar bij JS.

14/ B) Toen SEBI hen een waarschuwingsbrief stuurde, ben ik absoluut *geschokt* dat ze doorgingen met handelen met (aantoonbaar) slechts kleine wijzigingen in het economische effect van de strategie.

15/ En wat nu? Ik weet het zeker niet, maar ik weet wel hoe regelgevers werken en dus kan ik misschien een paar dingen voorspellen...

16/ Een. Het is nu open seizoen op JS. Er is een Schelling-punt opgericht voor regelgevers over de hele wereld, en dat Schelling-punt is Jane Street. Regelgevers hebben een zware taak: zoveel bedrijven die zoveel verschillende soorten transacties doen, en het is moeilijk om erachter te komen wat ze zijn.

17/ En zelfs als je denkt dat er iets vaags aan de hand is, moet er een grote politieke berekening worden gemaakt om een regelgevende actie of rechtszaak aan te spannen. Handelsfirma's hebben diepe zakken om dingen te bestrijden.

18/ Maar nu weten toezichthouders dat er een sterke politieke dekking is om één bedrijf in het bijzonder te onderzoeken. Dus dat is wat ze gaan doen. Ze kunnen de politieke kosten samen delen, wat betekent dat JS meer onderzoeken en veel meer controle kan verwachten dan ze ooit eerder hebben gezien.

19/ Vooral rond transacties waarbij futures/opties worden afgewikkeld. Immers, als JS dacht dat het prima was om dit in India te doen, dicteert de logica dat ze op zoek moeten gaan naar andere plaatsen waar deze strategie ook winstgevend zou zijn. En doe het daar...

20/ B. De natuur verafschuwt een vacuüm. Vanuit PR-perspectief heeft JS jarenlang beide kanten willen opgaan: een eigenaardige, wiskundige, puzzelachtige publieke imago voor het aannemen van personeel, maar niemand heeft zelfs een *foto van de oprichters of heeft ze ooit horen spreken. Een bedrijf dat $20 miljard per jaar verdient met ondoorzichtige handel en niemand weet wie ze zijn?

21/ Dat is een recept voor een PR-ramp als er ooit iets ergs uitkomt, want DAT wordt wie je bent in de ogen van het publiek. En zo is het ook. Ze slaagden er meestal in om niet geraakt te worden door de SBF/FTX-explosie...

22/ Misschien kunnen ze te veel kritiek op de Zuid-Soedanese staatsgreep vermijden, want het is allemaal zo raar! Maar dit lijkt een heel andere ketel.

23/ C. Hoe sterven grote handelsfirma's? Soms is het omdat ze voorsprong verliezen, of een hoop geld verliezen. Maar de saaiere en gebruikelijkere manier is dat er iets gebeurt waardoor goede mensen vertrekken.

24/ Dat gebeurde ongetwijfeld al post-COVID, toen er een uittocht was van semi-senior handelaren die zich realiseerden dat hun bèta tot stevige prestaties niet zo hoog waren als ze dachten. In alle eerlijkheid tegenover het leiderschap van JS, het is een moeilijk probleem.

25/ In 2020 heb je 10x zoveel gemaakt als in 2019. Ga je echt door met het betalen van iemand $ 15 miljoen in plaats van de $ 1.5 miljoen die ze het jaar ervoor hebben verdiend? Wat als ze vertrekken? Of gewoon rustig stoppen?

26/ Deur #2 (verhoog hun bonus slechts met ~50%) is niet beter, omdat ze zich zullen realiseren dat ze niet de winstgevoeligheid hebben die ze dachten dat ze hadden (en misschien waren beloofd). Ze kunnen vertrekken naar weiden met een hogere bèta. En ja hoor, velen van hen deden dat.

27/ Post-2020 JS ziet er van buiten uit als een plek met een uitgehold midden. Mensen op senior partnerniveau die enorme bedragen verdienen en zeer jonge mensen die goede-maar-niet-spectaculaire low-beta comp maken.

28/ Misschien is het geen wonder dat er waardedrift heeft plaatsgevonden. Wanneer een transactie u $ 4 miljard per jaar oplevert, zijn dat vier miljard redenen om te geloven dat het eigenlijk een prima transactie is.