🧵 Un fil de réflexions sur la situation actuelle de Jane Street. Comme l’a dit un autre ancien élève de JS : 1) Quoi

2/ Au cours des dernières semaines, j’ai reçu un petit flot d’emails, de DM et de messages me demandant mon avis sur les récentes nouvelles qui sortent sur Jane Street. D’abord l’histoire du financement du coup d’État, et maintenant l’accusation du régulateur indien SEBI.

3/ Tout d’abord, quelques mises en garde : je ne travaille pas chez JS et techniquement, je n’y ai pas travaillé depuis plus de 11 ans. J’ai fait du travail de conseil pour eux jusqu’à il y a environ 6 ans, mais pas en tant qu’employé à temps plein. Donc, ce que je sais par expérience directe de première main, c’est une connaissance extrêmement ancienne.

4/ Cela dit, j’essaie de garder le contact avec les gens, surtout ceux qui ont quitté JS plus récemment que moi. J’ai commencé en 2008, et au cours de la première semaine, au moins deux personnes âgées m’ont dit une variante de :

5/ « Il y a beaucoup de zones grises dans le commerce. Nous les évitons. Nous les évitons parce que c’est mal, mais aussi parce que c’est une mauvaise affaire. Si vous êtes dans ce secteur à long terme, votre réputation de bon participant au marché vaut plus qu’un petit commerce louche.

6/ J’ai pris cela à cœur, et pendant tout mon temps à Jane Street, je n’ai jamais rien vu qui me ferait remettre en question la vérité en action derrière ces mots.

7/ Je me souviens de nombreuses fois où nous avons appris l’existence de transactions louches, peut-être légales ou non, que nous avons ignorées parce qu’elles ne répondaient pas à la barre interne de « Rendons-nous les marchés meilleurs en faisant cela ? » Les gens à qui je parle maintenant de mon millésime chez JS s’en souviennent de la même manière.

8/ J’ai négocié des options chez JS pendant 5 ans. J’ai même été impliqué dans les tout premiers efforts pour commencer à faire du commerce en Inde. Je me souviens de trois choses à propos du trading d’options indiennes : a) elle était énorme, (b) les marchés étaient bizarres, et (c) SEBI était un régulateur très *actif* sur ces marchés.

9/ Il est donc tout à fait choquant de lire l’accusation de SEBI. C’est en fait assez lisible, et je vous encourage à le faire. Je ne suis pas un avocat spécialisé dans les valeurs mobilières, et encore moins un juge indien spécialisé dans les valeurs mobilières, mais les faits énoncés sont très accablants.

10/ En termes simples, chaque fois qu’un dérivé est plus liquide que le sous-jacent, il y a une opportunité de manipuler la clôture pour marquer vos positions sur les dérivés en votre faveur.

11/ Par exemple, si vous êtes long sur un tas de contrats à terme, cela pourrait vous coûter moins cher en impact sur le marché d’acheter simplement un tas d’actions sous-jacentes, de les faire monter, de gagner de l’argent sur votre règlement à terme, puis de vendre les sous-jacents.

12/ Comme je l’ai dit, je ne suis pas un juge indien des valeurs mobilières, donc je ne sais pas si ce qu’ils ont fait était illégal. Mais je sais deux choses :

13/ A) Celui qui a donné le feu vert à ce trading avait une conception très différente de ce qu’on m’a enseigné et pratiqué en tant que trader chez JS.

14/ B) Lorsque SEBI leur a envoyé une lettre d’avertissement, je suis absolument *choqué* qu’ils aient continué à trader avec (sans doute) seulement des modifications mineures à l’effet économique de la stratégie.

15/ Et maintenant ? Je ne sais certainement pas, mais je sais comment fonctionnent les régulateurs et je peux donc peut-être prédire certaines choses...

16/ Un. C’est maintenant la saison ouverte sur JS. Un point Schelling a été établi pour les régulateurs du monde entier, et ce point Schelling est Jane Street. Les organismes de réglementation ont la tâche difficile : il y a tellement d’entreprises qui font tellement de types de transactions différentes, et il est difficile de savoir ce que c’est.

17/ Et même si vous pensez qu’il se passe quelque chose d’un peu sommaire, il y a un grand calcul politique à faire pour intenter une action réglementaire ou un procès. Les sociétés de trading ont les poches profondes pour lutter contre les choses.

18/ Mais maintenant, les régulateurs savent qu’il existe une forte couverture politique pour enquêter sur une entreprise en particulier. C’est donc ce qu’ils vont faire. Ils peuvent partager le coût politique ensemble, ce qui signifie que JS peut s’attendre à plus d’enquêtes et à beaucoup plus d’examen qu’ils n’en ont jamais vu auparavant.

19/ Surtout autour des transactions qui impliquent un règlement de contrats à terme/options. Après tout, si JS pensait qu’il était bon de le faire en Inde, la logique veut qu’ils devraient chercher d’autres endroits où cette stratégie serait également rentable. Et faites-le là-bas...

20/ B. La nature a horreur du vide. Du point de vue des relations publiques, JS a voulu jouer sur les deux tableaux pendant des années : une image publique excentrique, mathématique et énigmatique pour le recrutement, mais personne n'a même une *photo des fondateurs ou ne les a entendus parler. Une entreprise qui génère 20 milliards de dollars par an grâce à un trading opaque et personne ne sait qui ils sont ?

21/ C’est la recette d’un désastre en matière de relations publiques si quelque chose de mauvais se produit, car cela deviendra ce que vous êtes aux yeux du public. Et c’est ce qui s’est passé. Ils ont surtout réussi à éviter d’être touchés par l’explosion de SBF/FTX...

22/ Peut-être qu’ils pourraient éviter trop d’examen pour le coup d’État au Soudan du Sud parce que, eh bien, tout cela est tellement bizarre ! Mais cela semble être une toute autre paire de manches.

23/ C. Comment les grandes entreprises de trading meurent-elles ? Parfois, c’est parce qu’ils perdent de l’avantage ou perdent beaucoup d’argent. Mais la manière la plus ennuyeuse et la plus courante est que quelque chose se passe qui fait partir les bonnes personnes.

24/ On peut dire que cela s’est déjà produit après le COVID, lorsqu’il y a eu un exode de traders semi-seniors qui ont réalisé que leur bêta par rapport à la performance de l’entreprise n’était pas aussi élevé qu’ils le pensaient. Pour être juste envers la direction de JS, c’est un problème difficile.

25/ En 2020, vous avez gagné 10 fois plus qu’en 2019. Allez-vous vraiment payer quelqu’un 15 millions de dollars au lieu des 1,5 million de dollars qu’il a gagnés l’année précédente ? Et s’ils partent ? Ou simplement démissionner tranquillement ?

26/ La porte #2 (n’augmenter leur bonus que de ~50 %) n’est pas mieux, car ils se rendront compte qu’ils n’ont pas la sensibilité au profit qu’ils pensaient avoir (et peut-être qu’on leur avait promis). Ils peuvent partir pour des pâturages à bêta plus élevé. Effectivement, beaucoup d’entre eux l’ont fait.

27/ La JS post-2020 ressemble de l’extérieur à un lieu avec un milieu évidé. Des personnes de niveau partenaire senior qui gagnent d’énormes sommes et des personnes très juniors qui font de la composition à faible bêta bonne mais pas spectaculaire.

28/ Il n’est peut-être pas étonnant qu’une dérive des valeurs ait pu se produire. Lorsqu’une transaction vous rapporte 4 milliards de dollars par an, cela fait quatre milliards de raisons de croire qu’il s’agit en fait d’une transaction parfaitement correcte.